核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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